特殊目的收购公司- 香港上市制度

朱静文 Rossana Chu • 13 January 2022

朱静文 Rossana Chu

合伙人，香港

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特殊目的收购公司 - 香港上市制度

专门知识

香港联合交易所有限公司（“联交所”）于2021年12月就其2021年9月有关特殊目的收购公司（“特殊目的收购公司”）的咨询文件[1]发布了咨询总结[2]，而特殊目的收购公司的上市规则于2022年1月1日起生效，并成为《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（“《主板上市规则》”）的一部分。

联交所表明香港的特殊目的收购公司制度相比美国的制度更严格。在本文，我们将撮要介绍特殊目的收购公司的上市规则，并对特殊目的收购公司某些重要范畴作出分析。

特殊目的收购公司的典型特征

特殊目的收购公司是一种无实际业务或资产的上市主体，而其唯一目的是透过首次公开发售集资，于上市后一段时间内收购标的公司或与其合并。特殊目的收购公司一般由具有私募投资及企业融资的专业管理人（即特殊目的收购公司发起人）成立。特殊目的收购公司在首次公开发售时发行股份供投资者认购，同时可能提供权证作为首次公开发售的“甜头”。特殊目的收购公司可以于进行收购时加入新投资者，收购或合并完成后，特殊目的收购公司与该标的公司将结合从而达到“继承公司”的上市，这被称为“特殊目的收购公司并购交易”。如特殊目的收购公司没有于特定时间内完成该种交易，则其需要寻求股东批准延长该公司的有效期，或将公司清盘并把首次公开发售款项返还予股东。

载于《主板上市规则》第十八B章列出的香港特殊目的收购公司制度 ^[3]

企业管治

特殊目的收购公司发起人: 特殊目的收购公司发起人须符合联交所就其合适性及资格的规定。每家特殊目的收购公司须有至少一名持有香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）发出的第6类（就机构融资提供意见）及／或第9类（提供资产管理）牌照。发起人可认购特殊目的收购公司的股份（“发起人股份”）及权证（“发起人权证”），但至少一名发起人须持有至少10%的发起人股份。
特殊目的收购公司的董事: 特殊目的收购公司的董事会须包括至少两名持有证监会第6类或第9类牌照的人士（其中一名须为代表持有证监会牌照的特殊目的收购公司发起人）。任何特殊目的收购公司发起人所提名的董事会成员须为该发起人的高级人员。

上市及上市后的责任

投资者的合适性：专业投资者可以认购特殊目的收购公司的股份及权证。在上市时，特殊目的收购公司的股份及权证须分发予至少75名专业投资者，而其中至少20名须为机构投资者，且机构专业投资者须持有至少75%的待上市证券。
特殊目的收购公司股份及权证的交易：首次公开发售后的特殊目的收购公司的证券交易仅限供专业投资者参与，特殊目的收购公司的股份及证券可分开作交易。
集资规模：特殊目的收购公司预期从首次发售筹集到的资金须至少为10亿港元。
托管安排：特殊目的收购公司在首次发售中所筹集的款项总额（发行发起人股份及发起人权证的收益除外）须全部存入香港封闭式托管账户，并由受托人或保管人操作，账户款项须以现金或现金等价物的形式持有。
股份交易单位: 特殊目的收购公司股份的交易单位及认购额须至少为100万港元。
特殊目的收购公司权证：特殊目的收购公司权证的最低行使价须为较特殊目的收购公司股份发行价高出至少15%。行使期须于特殊目的收购公司并购交易完成后才开始，而且其到期日为由交易完成之日起不少于一年及不多于五年内，行使仅能引发继承公司发行股份，发行的特殊目的收购公司股份数目不得超过该等权证发行时已发行股份数目的50%。
发起人股份及发起人权证：特殊目的收购公司向其发起人发行的股份及权证不具有上市地位。如特殊目的收购公司发行发起人股份及/或发起人权证，该发起人须一直是该等发起人股份或发起人权证的实益拥有人。特殊目的收购公司不得向发起人配发、发行或授予多于在上市之日已发行股份总数20%的发起人股份。发起人权证的发行价不得低于特殊目的收购公司股份于首次公开发售时发行价的10%，而且在完成特殊目的收购公司并购交易完成日期起计12个月内发起人权证不得被行使。
买卖限制：特殊目的收购公司发起人及其董事及雇员、特殊目的收购公司董事及雇员，以及其紧密联系人于特殊目的收购公司并购交易完成前，严禁买卖特殊目的收购公司的任何上市证券。

发起人或董事的重大变动

特殊目的收购公司股东及联交所的批准：如以下范畴发生重大改变：(1) 任何控制50%或以上发起人股份的特殊目的收购公司发起人、(2) 任何持有证监会发出的第6类或第9类牌照的特殊目的收购公司发起人、(3) 特殊目的收购公司发起人的资格及/或合适性、或 (4) 持有证监会第6类及/或第9类监管活动牌照的特殊目的收购公司董事，则特殊目的收购公司于该重大变动后的“存续”须获得（a）由股东于该变动起计一个月内于股东大会透过特别决议批准及（b）联交所的批准。
赎回机会：于特殊目的收购公司重大变动后，而在特殊目的收购公司是否存续的股东表决前，特殊目的收购公司的股东（发起人股份的持有人除外）须有机会选择赎回其股份。

特殊目的收购公司并购交易

继承公司的上市申请：收购标的须符合所有新上市的要求（包括委聘首次公开发售保荐人、尽职审查要求、财务资格测试及最低市值要求）。特殊目的收购公司并购交易的条款须包含一项条件：除非继承公司的股份上市申请获得联交所的批准，否则交易将不会完成。须委聘至少一名保荐人以协助继承公司的上市申请。
特殊目的收购公司首次公开发售款项的使用：特殊目的收购公司并购标的的公允值须达到特殊目的收购公司首次公开发售筹集的资金（进行任何股份赎回前）的至少80%。根据联交所于2022年1月发布的《有关特殊目的收购公司的指引》^[4]（“《指引》”），当评估特殊目的收购公司董事会对“公允值”形成的意见时，联交所将会全面考虑多方面因素，例如(a)该意见依赖的基础；(b)特殊目的收购公司并购各方就标的议定的价值；(c)保荐人的意见；(d)独立第三方投资者投入的金额；及(e)与并购标的可比的公司之估值。
独立第三方投资：特殊目的收购公司须于特殊目的收购公司并购交易中从独立投资者（仅限于专业投资者）募集资金。独立投资的最低百分比为25%：如果标的之议定估值为20亿港元以下；15%：如果标的之议定估值为20亿港元或以上但少于50亿港元；10%：如果标的之议定估值为50亿港元或以上但少于70亿港元，或7.5%：如果标的之议定估值为70亿港元或以上。
独立第三方投资者的资格：独立第三方投资需包括资深投资者的重大投资，根据《指引》，联交所期望独立第三方投资额至少50%来自不少于三名具有以下特征的投资者：(a)管理资产总值至少达80亿港元的资产管理公司或(b)规模至少达80亿港元的基金。
公告及上市文件：特殊目的收购公司就特殊目的收购公司并购交易而发布的公告及上市文件须由联交所事先审核，两份文件须于发出批准特殊目的收购公司并购交易的股东大会的通知时同时公布并寄发予特殊目的收购公司股东。
股东批准：特殊目的收购公司并购交易须经过特殊目的收购公司股东于股东大会批准（拥有重大利益的股东及特殊目的收购公司发起人须放弃表决权），股东大会不能以股东书面批准代替。任何为完成并购交易而进行的第三方投资的条款须于同一个股东大会被股东考虑。
期限：特殊目的收购公司须在上市后24个月内刊发特殊目的收购公司并购公告，并在36个月内完成特殊目的收购公司并购交易。如其已在股东大会上经股东批准延长任何期限，则可向联交所提出延期要求。联交所有酌情权批准或拒绝延期要求，但任何延长最多为6个月。

赎回

赎回情况:于股东批准 (1) 重大变动后特殊目的收购公司是否存续、(2) 特殊目的收购公司并购交易，或 (3) 延长上述任何期限前，特殊目的收购公司的股东须有机会选择赎回其股份。

清盘及除牌

款项返还予股东：如特殊目的收购公司未能于出现重大变更后一个月内就该变更获得所需的股东批准，或未能符合任何上述的期限，则特殊目的收购公司须清盘，并将被托管的全数款项退还给股东，联交所随即会取消特殊目的收购公司的上市地位。

《公司收购、合并及股份回购守则》的适用情况 ^[5]

特殊目的收购公司并购交易完成前:《公司收购、合并及股份回购守则》（“《收购守则》”）适用于特殊目的收购公司。当一位人士认购特殊目的收购公司股份至其及其一致行动人士持有特殊目的收购公司的30%或以上的投票权，其须向其他特殊目的收购公司证券的持有人作出强制性全面要约。
特殊目的收购公司并购交易的豁免：证监会可豁免在《收购守则》下有关特殊目的收购公司并购交易的强制性全面要约责任，即使特殊目的收购公司并购标的的拥有人于并购交易完成后获得继承公司的30%或更多之投票权，其强制性全面要约责任可被豁免。证监会考虑豁免申请时会考量以下因素：（a）特殊目的收购公司并购标的拥有人于特殊目的收购公司的持股量，及特殊目的收购公司证券的交易记录，及（b）特殊目的收购公司并购标的拥有人与特殊目的收购公司发起人及其各自一致行动人士之间是否存在任何关系。

特殊目的收购公司发起人

特殊目的收购公司投资者依赖特殊目的收购公司发起人找到合适的并购交易对象，及就并购交易的条款进行谈判的能力，以便为其投资提供有吸引力的回报。为了避免发起人安排特殊目的收购公司与低标准的目标进行并购交易，联交所仅认定经验丰富及信誉良好的发起人为合适人选。《指引》列出对发起人在营运其他特殊目的收购公司、资金筹集及投资管理之往绩的期望，以及相关标准，如其牌照的细节、与特殊目的收购公司的潜在竞争、及遵守适用法律及法规的历史。虽然此高门槛有助于保障投资者的利益，但也限制了有资格成为香港特殊目的收购公司发起人的机构及个人的数量。

赎回权与额外的第三方投资

赋予特殊目的收购公司股东的另一项保护是其赎回特殊目的收购公司股份的权利，但是，联交所提及的联合研究^[6]发现，在其2019至2020年研究对象中赎回率的平均及中位数分别高达58%及73%，当中四分之一的赎回率超过95%，平均而言92%的特殊目的收购公司之机构投资者于并购交易结束前都会通过赎回或于二级市场上出售其特殊目的收购公司股份以退出特殊目的收购公司的投资。

股份赎回必然减少完成并购交易的现金，许多特殊目的收购公司会通过寻求以并购交易完成为先决条件的第三方投资以缓解这种问题。联合研究发现，在其研究对象中，有三分之一的特殊目的收购公司筹集的资金大部分并不是源于特殊目的收购公司的首次公开发售款项，而是来自额外的第三方投资。

虽然赎回权为特殊目的收购公司股东提供一个退出的机会，但其也为特殊目的收购公司完成并购交易的资源带来了不确定性，然而，并购交易恰恰是特殊目的收购公司的主要目标。

继承公司的上市申请之审核

联交所在2021年9月发布咨询文件前，公众关于特殊目的收购公司的讨论中有一个颇具争议的课题：继承公司的上市申请除了股东对并购交易的批准外，是否应遵守目前的新上市要求；而如不需要，特殊目的收购公司可为原本不符合新上市要求的标的的上市打开一条通道。

联交所建议以与“反收购项目”相同的方式考虑特殊目的收购公司并购交易（即视为新上市），并要求继承公司符合所有新上市要求。虽然33%的回应咨询的人士反对该建议，但联交所仍然强调引入特殊目的收购公司上市制度并非要取代传统首次公开发售的途径。

最后，联交所采纳了自身原本的建议，所有新上市要求将适用于继承公司的上市申请，包括首次公开发售保荐人，以确保对标的作出尽职审查，及透过特殊目的收购公司并购上市的资产及业务具有一定的质素。而就管理层及拥有人维持不变的规定而言，联交所可个别考虑是否给予豁免。

除新上市要求外，特殊目的收购公司并购交易的完成还取决于与标的公司拥有人的谈判、是否可引入独立第三方的投资及联交所对上市申请的审核，包括对标的公司的估值（这比传统上市申请的审核不太可能更快）。

运用特殊目的收购公司这途径似乎并不能让并购标的更容易于香港上市。

市场失当行为的风险

特殊目的收购公司没有任何业务运作，其证券的市场价值很大程度取决于其是否能寻找合适的并购标的，并完成特殊目的收购公司并购交易。这意味着，在宣布交易之前，拥有这类交易的内幕消息的人可能会在宣布交易前通过对特殊目的收购公司的证券进行内幕交易而获取巨大收益。因此，在上市的特殊目的收购公司中发生内幕交易的概率往往高于一般上市公司。

特殊目的收购公司的股份及权证的价格可能对潜在并购交易的谣言非常敏感，这可能使特殊目的收购公司证券更容易受到欺诈者的市场操纵，例如透过故意散布即将进行并购交易的谣言（包括通过社交媒体平台），将特殊目的收购公司股份及/或权证的价格提高到出售有利的水平。

监管机构将需要加强对特殊目的收购公司证券交易的监督，以应对市场失当行为的风险。